由于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)明年降息步調(diào)的不確定性和分歧，美債上周錄得8個(gè)月來最差單周走勢(shì)，周一繼續(xù)遭遇拋售，多期限美債收益率創(chuàng)下數(shù)月最高位。

更值得一提的是，通常美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，美債收益率會(huì)隨之下行，這也被認(rèn)為是特朗普一直倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息的一項(xiàng)考慮。但本輪降息周期，美債收益率不降反升，為上世紀(jì)90年代來首次。這種反常走勢(shì)引發(fā)了市場(chǎng)的激烈爭(zhēng)論。

多期限美債收益率升至數(shù)月新高

美國國債收益率周一攀升至兩個(gè)多月來的最高點(diǎn)。基準(zhǔn)10年期美債收益率周一上漲4個(gè)基點(diǎn)，至4.17%的9月來最高水平，該收益率直接影響美國住房貸款和企業(yè)借款的借貸成本。30年期美債收益率升至約4.82%，也接近9月以來的最高水平。

最近幾周，掉期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)終端利率，即美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期后的利率水平的押注，從此前不到3%躍升至3.2%，為7月以來的最高水平。同時(shí)，與上周相比，掉期市場(chǎng)還下調(diào)了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2026年降息的預(yù)期，預(yù)計(jì)12月如若再次降息，明年可能將再有兩次25個(gè)基點(diǎn)的降息。

美東時(shí)間周二和周四，美國財(cái)政部還將進(jìn)行390億美元10年期美債和220億美元30年期美債的拍賣。美國財(cái)政部調(diào)整了本周的拍賣時(shí)間表，以適應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)為期兩天的會(huì)議。

上周，美國國債也錄得八個(gè)月來最糟糕周走勢(shì)，相互矛盾的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)撼動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)明年美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息幅度的預(yù)期。美債上一次遭遇如此拋售，美債收益率觸及如此高位還是今年4月，當(dāng)時(shí)美國總統(tǒng)特朗普突然宣布所謂“對(duì)等關(guān)稅”，令包括美債在內(nèi)的全球市場(chǎng)動(dòng)蕩。

瑞士百達(dá)財(cái)富管理美國高級(jí)經(jīng)濟(jì)師崔曉對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，在我們?cè)O(shè)定的基準(zhǔn)情景即12月降息25個(gè)基點(diǎn)下，預(yù)計(jì)其前瞻性指引將偏向鷹派。鮑威爾很可能強(qiáng)調(diào)，隨著利率接近中性水平，可能有必要放緩降息步伐，美聯(lián)儲(chǔ)將采取逐次會(huì)議的方式做出決策。

“美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2026年的利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖分歧明顯，3.375%的中值預(yù)測(cè)很不穩(wěn)固，這意味著若12月降息，2026年可能僅會(huì)再降息一次。這一預(yù)期比當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)要鷹派得多。由于通脹持續(xù)高于目標(biāo)水平，多位地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席對(duì)進(jìn)一步降息興趣不大。”她認(rèn)為，穩(wěn)健的增長、高于目標(biāo)的通脹以及放緩的勞動(dòng)力市場(chǎng)，將進(jìn)一步加劇美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的政策分歧，使2026年成為對(duì)政策制定者充滿挑戰(zhàn)的一年。勞動(dòng)力市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)可能促使美聯(lián)儲(chǔ)在12月降息，隨后于明年3月和6月以每季度一次的節(jié)奏繼續(xù)降息，最終使政策利率達(dá)到3.0%~3.25%的水平，但美聯(lián)儲(chǔ)的降息進(jìn)程也有可能推遲至2026年下半年才會(huì)展開。

牛津經(jīng)濟(jì)研究院的首席分析師卡納萬（John Canavan）同樣對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本周的降息將帶有鷹派基調(diào)，明年可能會(huì)延長暫停降息的時(shí)間。一旦美聯(lián)儲(chǔ)在這方面發(fā)出強(qiáng)烈信號(hào)，可能會(huì)進(jìn)一步讓美債投資者失望，原本市場(chǎng)預(yù)計(jì)到明年4月再次降息的可能性超過90%。

上世紀(jì)90年代以來首次反直覺走勢(shì)

美聯(lián)儲(chǔ)自2024年9月開始將聯(lián)邦基金利率從二十多年高位下調(diào)，迄今已累計(jì)降息150個(gè)基點(diǎn)，目前處于3.75%~4%。但美國國債市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的反應(yīng)極不尋常，美債收益率不降反而繼續(xù)攀升，自美聯(lián)儲(chǔ)開始放松貨幣政策以來，10年期美債收益率已上升近半個(gè)百分點(diǎn)至4.1%，30年期美債收益率更是上漲超過0.8個(gè)百分點(diǎn)。這種情況自上世紀(jì)90年代以來從未出現(xiàn)過。

Unlimited的首席投資官艾略特(Bob Elliott)稱：“2年期、10年期和30年期的美債收益率基本上漲回了美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)暫停降息時(shí)的水平。這意味著本輪降息產(chǎn)生了一個(gè)違反直覺的結(jié)果——更高的寬松預(yù)期推高，而非壓低了美債收益率。”

這種反常意味著什么引發(fā)了市場(chǎng)激烈爭(zhēng)論。觀點(diǎn)包括樂觀派、中性派和悲觀派。樂觀派認(rèn)為這顯示市場(chǎng)有信心經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入衰退，中性派認(rèn)為美債收益率僅僅是回歸2008年前的常態(tài)，悲觀派認(rèn)為這是隨著美國政策不確定性加劇以及美國財(cái)政前景惡化，“債券義警”們懲罰美國的財(cái)政失序。

摩根大通全球利率策略主巴里(Jay Barry)認(rèn)為背后主要有兩個(gè)因素：首先，在疫情后通脹飆升階段，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度如此之大，以至于市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)真正轉(zhuǎn)向之前就已提前消化了寬松的預(yù)期，10年期美債收益率在2023年底就已見頂，這削弱了此次降息開啟后的影響；其次，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹仍偏高之際選擇大幅降息，也就是維持了此輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，而非終結(jié)它，這就導(dǎo)致美債收益率沒有大幅下降的空間。

巴克萊分析師團(tuán)隊(duì)在近期發(fā)給第一財(cái)經(jīng)記者的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中也寫道，我們維持對(duì)美國國債曲線中段期限的長久期配置。雖然其他市場(chǎng)久期風(fēng)險(xiǎn)令人擔(dān)憂，但持有美國5年期遠(yuǎn)期（5y5y）國債的多頭頭寸仍然是合理的。我們不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)過于“鴿派”，其利率路徑中值與當(dāng)前的勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹前景相符。與此同時(shí)，長期期限的利率中仍然包含過多的期限溢價(jià)，而基本面因素——如利率波動(dòng)性較低、通脹預(yù)期相對(duì)受控、以及股票與債券之間的相關(guān)性具有支撐作用，都表明期限溢價(jià)應(yīng)當(dāng)?shù)陀诂F(xiàn)有水平。

與較樂觀的判斷相比，全球資管巨頭保德信（PGIM）的固定收益首席投資策略師蒂普(Robert Tipp)更為中性。他稱，金融危機(jī)開啟了一個(gè)長期超低利率時(shí)代，這個(gè)時(shí)代在疫情后突然終結(jié)，“我們只是回到了正常的利率世界”。

而更多市場(chǎng)人士的解釋偏向悲觀派。Bianco Research總裁比安科(Jim Bianco)認(rèn)為，美債的期限溢價(jià)可能給出相對(duì)悲觀的解釋：投資者在持有長期美債時(shí)要求比以往更高的額外補(bǔ)償，來對(duì)應(yīng)未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，例如高通脹或不可持續(xù)的財(cái)政赤字等。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)估算，自降息周期開始以來，期限溢價(jià)已上升近整整1個(gè)百分點(diǎn)。

“這是一個(gè)信號(hào)，表明美債交易員擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)在通脹仍頑固地高于2%目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)持續(xù)無視衰退預(yù)期的情況下繼續(xù)降息，擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)走得太遠(yuǎn)了。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，抵押貸款利率將會(huì)垂直上升。”他稱。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)擔(dān)心的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于，美聯(lián)儲(chǔ)可能屈服于政治壓力并更激進(jìn)地放寬貨幣政策，從而損害其信譽(yù)，沖擊美債。早在幾個(gè)月前，崔曉在接受一財(cái)記者專訪時(shí)就預(yù)判，特朗普施壓美聯(lián)儲(chǔ)、操控美聯(lián)儲(chǔ)主席人選的做法，可能適得其反。“通過施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，除了影響短期利率，特朗普還有一個(gè)目的是想讓長期利率下行。但假設(shè)他選了一個(gè)不顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，一味聽他話去降息的美聯(lián)儲(chǔ)主席，長期利率不僅不會(huì)下行，反而會(huì)上行，因?yàn)槭袌?chǎng)會(huì)預(yù)計(jì)通脹將攀升。”她稱，“事實(shí)上，此前的市場(chǎng)預(yù)演就是如此反應(yīng)的，長期美債收益率飆升，收益率曲線陡峭化。”

標(biāo)準(zhǔn)銀行的十國集團(tuán)(G10)貨幣策略主管巴羅(Steven Barrow)更表示，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長期美債收益率缺乏控制力，讓他想起了本世紀(jì)初美聯(lián)儲(chǔ)面臨的一個(gè)類似困境，即眾所周知的“格林斯潘之謎”，盡管當(dāng)時(shí)美債收益率方向相反。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘不斷上調(diào)短期政策利率，但長期美債收益率卻仍保持在低位。格林斯潘的繼任者本·伯南克后來將這一“謎題”歸因于海外過剩儲(chǔ)蓄大量涌入美國國債。巴羅表示，如今情況正好逆轉(zhuǎn)，過去的儲(chǔ)蓄過剩已轉(zhuǎn)變?yōu)閭?yīng)過剩，持續(xù)對(duì)美債收益率構(gòu)成上行壓力，長期美債收益率可能處于一種結(jié)構(gòu)性無法下降的狀態(tài)。