Anthropic發(fā)布Claude Cowork系列AI Agent的那個(gè)周一，注定被寫入軟件行業(yè)的編年史。

這一天，全球軟件股上演了一場(chǎng)集體跳水——Thomson Reuters暴跌約16%，ServiceNow、Salesforce、HubSpot、Workday、Adobe等頭部企業(yè)股價(jià)紛紛下挫，恐慌情緒迅速?gòu)姆尚畔鍓K擴(kuò)散至整個(gè)軟件和金融數(shù)據(jù)服務(wù)行業(yè)，引發(fā)了一場(chǎng)連鎖拋售。截至今日，Adobe年內(nèi)下跌約27%，ServiceNow跌約35%，Salesforce跌約35%，Workday跌約50%。

軟件股哀鴻遍野之際，另一類資產(chǎn)卻在悄然崛起。石油石化、煤炭、有色金屬等“重資產(chǎn)、低淘汰”板塊逆勢(shì)暴漲，美國(guó)拖拉機(jī)巨頭迪爾年內(nèi)漲幅約33%。華爾街將這一策略命名為HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence）交易：做多“AI難以替代且為其所依賴”的重資產(chǎn)，同時(shí)做空“易于被AI顛覆”的輕資產(chǎn)。

一邊是標(biāo)準(zhǔn)化SaaS的估值坍塌，一邊是傳統(tǒng)硬資產(chǎn)的重新定價(jià)。這場(chǎng)極致分化背后，既是對(duì)AI顛覆論的過度演繹，也是軟件行業(yè)在AI浪潮下的“DeepSeek時(shí)刻”。AI+創(chuàng)始人與投資人Lynn對(duì)記者表示，SaaS必“死”，但這也意味著更多的軟件將“重生”，這是一場(chǎng)軟件行業(yè)的“文藝復(fù)興”。

軟件股HALO板塊分化演繹

年初至今，伴隨Anthropic Claude Cowork等系列類AI Agent產(chǎn)品發(fā)布，市場(chǎng)對(duì)美股軟件板塊受損的擔(dān)憂進(jìn)一步發(fā)酵，疊加近期市場(chǎng)極致的順周期交易風(fēng)格，以及微軟、Service Now等企業(yè)平穩(wěn)但缺乏亮點(diǎn)的四季報(bào)等，市場(chǎng)對(duì)美股軟件板塊的看衰迅速演化為一場(chǎng)非理性、踩踏式的拋售。

這場(chǎng)波動(dòng)的本質(zhì)，是AI產(chǎn)業(yè)從“講故事”向“看業(yè)績(jī)”過渡的必經(jīng)階段，市場(chǎng)對(duì)科技產(chǎn)業(yè)投資邏輯的理解正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

2026年初的春節(jié)前后，港股、美股部分大模型公司股價(jià)在快速?zèng)_高后顯著回撤，軟件板塊遭遇大幅震蕩。投資者開始擔(dān)憂：當(dāng)AI能夠直接完成軟件的功能時(shí)，傳統(tǒng)SaaS模式的根基是否會(huì)被動(dòng)搖？

與此同時(shí)，估值重構(gòu)與HALO崛起。 雖然市場(chǎng)一直有聲音在呼吁冷靜，警惕恐慌性拋售，包括英偉達(dá) CEO黃仁勛駁斥 “AI 取代軟件”，OpenAI CEO山姆·奧爾特曼強(qiáng)調(diào)AI Agent的落地是漸進(jìn)式的，軟件股拋售直接導(dǎo)火索的締造者Anthropic CEO達(dá)里奧?阿莫迪表示，“Claude 的核心是賦能企業(yè)軟件，而非取代”。但當(dāng)情緒難以阻攔地達(dá)到峰值后，資金開始系統(tǒng)性地重估各類資產(chǎn)的“AI抗性”，由此催生了HALO交易策略的爆發(fā)。

如果對(duì)比中美在這一波軟件股“回調(diào)”中的表現(xiàn)，中國(guó)資產(chǎn)受到的影響相對(duì)較小。美團(tuán)元老王慧文以玩笑語(yǔ)氣點(diǎn)評(píng)稱：曾以為中國(guó)SaaS會(huì)像美國(guó)SaaS那么值錢，現(xiàn)在來看，美國(guó)SaaS會(huì)像中國(guó)SaaS那么不值錢。

整體來看，申萬宏源分析師認(rèn)為，市場(chǎng)已經(jīng)開始集中推演AI時(shí)代產(chǎn)業(yè)組織形式可能發(fā)生的變化——可能被AI替代的行業(yè)、在AI時(shí)代壁壘弱化及超額利潤(rùn)可能壓縮的行業(yè)、無法繼續(xù)勝出的科技龍頭等，這些板塊的長(zhǎng)期預(yù)期正在被重新錨定，估值中樞存在下行壓力。而中國(guó)資產(chǎn)總體受到的影響相對(duì)美股小，中國(guó)享受壟斷壁壘和超額利潤(rùn)的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)相對(duì)美國(guó)少。

只是現(xiàn)階段針對(duì)AI終局的思考很難覆蓋全部關(guān)鍵因素，預(yù)估市場(chǎng)容易將科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)推演至終局(AI最終能力)，卻很難充分考慮AI進(jìn)步過程中其他關(guān)鍵因素(包括生產(chǎn)力、生產(chǎn)關(guān)系、政治體制)不可避免的漸進(jìn)變革。所以，市場(chǎng)集中定價(jià)AI終局的潛在沖擊，錯(cuò)殺難免會(huì)出現(xiàn)。

恐慌性拋售背后的觀點(diǎn)分歧

曾幾何時(shí)，SaaS公司因其高毛利、可預(yù)測(cè)收入和強(qiáng)客戶黏性備受華爾街青睞。但隨著大模型尤其是AI智能體的快速演進(jìn)，市場(chǎng)敘事發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。

維乘資本（Vibe X Capital）創(chuàng)始合伙人Tiffany Wu對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，在大模型剛出來之前，大家普遍認(rèn)為是各行業(yè)＋AI提升效率。很多SaaS公司被認(rèn)為是AI的分發(fā)渠道，可將AI功能融入自身產(chǎn)品，成為AI的協(xié)同層，進(jìn)而成為AI的受益者。

但近一年AI 智能體出來后，變化很大。尤其今年一二月份以來，包括美國(guó)頂級(jí)VC合伙人在內(nèi)，都認(rèn)為軟件行業(yè)正經(jīng)歷“YouTube時(shí)刻”——構(gòu)建App的邊際成本趨近于零，其顛覆性遠(yuǎn)超預(yù)期。

Tiffany Wu目前在北美做AI與科技投資，但此前擔(dān)任過商湯科技投資總監(jiān)以及中信資本投資副總裁，對(duì)海內(nèi)外的AI趨勢(shì)都有所觀察。“去年年底，很多上市公司股價(jià)下跌，當(dāng)時(shí)大家還認(rèn)為是‘黃金坑’，覺得很多公司被錯(cuò)殺。但現(xiàn)在來看，我們需要先思考SaaS的壁壘所在。”

軟件行業(yè)的底層架構(gòu)在發(fā)生變化。例如，以前SaaS按人頭收費(fèi)，現(xiàn)在企業(yè)人員流動(dòng)性更大，在AI協(xié)助下，未來可能會(huì)出現(xiàn)大量小規(guī)模團(tuán)隊(duì)，甚至個(gè)人就能做成大生意的情況，導(dǎo)致SaaS的收入模式面臨顛覆，未來是否仍采用訂閱制也不確定，商業(yè)模式變數(shù)較多。

Tiffany Wu認(rèn)為，這種敘事轉(zhuǎn)向，一個(gè)核心因素是Anthropic旗下Claude的異軍突起，從去年年底到今年這一模型發(fā)展迅猛，它推出的相關(guān)功能，直接沖擊了原有賽道，尤其是新產(chǎn)品Claude Cowork。

“今年這一波AI 智能體在落地層面帶來了巨大變化，比去年更具實(shí)操性，更能在企業(yè)場(chǎng)景中落地。”Tiffany Wu在自媒體（@T姐北美AI投資）的一篇發(fā)文中提到，雖然短期內(nèi)，這一趨勢(shì)還沒有真正影響到SaaS公司的實(shí)際業(yè)績(jī)，但市場(chǎng)定價(jià)的不是今天，是三年后，“大企業(yè)短期可能不會(huì)換Salesforce，但新公司可能壓根不選它。就算不換供應(yīng)商，AI讓1個(gè)人干3個(gè)人的活，需要的席位就少了，功能越來越容易被AI復(fù)制，漲價(jià)的底氣也就沒了。”

未來三到五年的變數(shù)太多，存在被顛覆的可能，投資人無法準(zhǔn)確計(jì)算估值，就會(huì)先拋售股票。不過Tiffany Wu也認(rèn)為，受資本市場(chǎng)情緒影響，目前可能處于超賣階段。這種趨勢(shì)下，投資人也不敢輕易買入。

云蝠智能創(chuàng)始人魏佳星對(duì)第一財(cái)經(jīng)提到，大模型客觀上會(huì)讓SaaS 市場(chǎng)規(guī)模縮小，但不會(huì)徹底取代 SaaS，市場(chǎng)只是對(duì)其增速預(yù)期悲觀，并非認(rèn)為其會(huì)消亡。他認(rèn)為未來所有 SaaS 本質(zhì)上都是智能體的 “腳手架”，智能體需要調(diào)用工具，而 SaaS 就是這些工具，未來 SaaS 會(huì)大量接入大模型中。

Nicolas Bustamante過去十年一直在做垂直SaaS，他曾經(jīng)打造過歐洲最大的法律科技平臺(tái)（Doctrine），現(xiàn)在又投身 AI 金融（Fintool）創(chuàng)業(yè)。據(jù)他分析，軟件行業(yè)的習(xí)得性界面、自定義工作流和業(yè)務(wù)邏輯、人才稀缺性都被摧毀了，但私有和專有數(shù)據(jù)、監(jiān)管和合規(guī)鎖定、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等仍有護(hù)城河，總的來說，軟件行業(yè)的準(zhǔn)入門檻降低了。不過，他認(rèn)為市場(chǎng)判對(duì)了方向，但搞錯(cuò)了節(jié)奏。企業(yè)收入不會(huì)一夜消失，客戶簽了多年合同，不會(huì)因?yàn)锳nthropic發(fā)布了一個(gè)插件就蒸發(fā)。

一級(jí)市場(chǎng)前投資人Penny分析稱，目前市場(chǎng)對(duì)AI看空的主流邏輯主要是認(rèn)為盈利模式被 AI 顛覆、客戶被 AI 原生軟件分流、傳統(tǒng)護(hù)城河被 AI 拆除。比如AI 讓軟件從“賣工具（鏟子）”轉(zhuǎn)向“直接賣結(jié)果”，企業(yè)人力需求大幅縮減（如 100 人活計(jì)僅需 10 人完成），以賬號(hào)年費(fèi)為核心收入的軟件公司，收入將隨賬號(hào)需求減少而暴跌，且這類企業(yè)已出現(xiàn)裁員現(xiàn)象。或者大模型企業(yè)推出 Agent 協(xié)作功能，各類企業(yè)也可通過 ClaudeCode、Cursor 等工具快速開發(fā)自有業(yè)務(wù)系統(tǒng)，新一代 AI Native 軟件正在搶占傳統(tǒng)軟件公司的客戶，使其價(jià)值快速流失。

但Penny并不認(rèn)可軟件行業(yè)傳統(tǒng)護(hù)城河被AI拆除的觀點(diǎn)，她稱，僅單純的慣用界面壁壘被 AI 重塑（自然語(yǔ)言 / 語(yǔ)音交互降低學(xué)習(xí)成本），但嵌入核心業(yè)務(wù)流的軟件（ERP、物流、支付等） 仍具備高壁壘，因業(yè)務(wù)不可中斷、更換成本高，屬于行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。

另外，市場(chǎng)認(rèn)為大模型能輕松處理行業(yè)專有數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)的交易、歸屬、價(jià)值認(rèn)定與定價(jià)仍是現(xiàn)階段難題，AI 并未真正解決這一核心問題。還有行業(yè)認(rèn)為普通專業(yè)人士可通過 AI 替代的觀點(diǎn)也不成立，編程思維和工程能力對(duì)普通人仍門檻極高，非程序員做出的產(chǎn)品無法達(dá)到商用標(biāo)準(zhǔn)。

哪些公司會(huì)活下來？

可以明確的是，此次軟件股下跌有其客觀原因，AI確實(shí)會(huì)削弱傳統(tǒng)軟件公司的部分價(jià)值，行業(yè)將迎來洗牌。但與此同時(shí)，Penny稱，傳統(tǒng)軟件行業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)仍在：毛利高、訂閱收入具備持續(xù)性，且新一代 AI 軟件也多采用訂閱模式，并未改變行業(yè)核心盈利邏輯。

定位為"AI分析師"而非對(duì)話工具的Hebbia也關(guān)注到這波軟件股震蕩，其創(chuàng)始人兼CEO喬治?西武爾卡（George Sivulka）贊同傳統(tǒng)軟件與技術(shù)操作界限將模糊的觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)AI Agent的價(jià)值不僅是替代成本，而是能力倍增。

他認(rèn)可大語(yǔ)言模型會(huì)顛覆專業(yè)交互界面、消解商業(yè)邏輯、讓數(shù)據(jù)訪問變得同質(zhì)化，最終讓垂直軟件企業(yè)無處遁形。但他認(rèn)為目前最核心的問題是，企業(yè)級(jí)軟件的價(jià)值在于對(duì)業(yè)務(wù)流程和組織架構(gòu)的深度理解，從而讓軟件精準(zhǔn)匹配實(shí)際業(yè)務(wù)需求。而流程工程（Process Engineering）及其所催生的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，仍將是垂直軟件企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

具體到業(yè)務(wù)層面，喬治舉例稱，似乎所有金融機(jī)構(gòu)似乎都千篇一律，但這樣的產(chǎn)品不會(huì)有任何機(jī)構(gòu)買單。同一家機(jī)構(gòu)，私人信貸團(tuán)隊(duì)使用的合規(guī)標(biāo)識(shí)與私募股權(quán)團(tuán)隊(duì)截然不同，更不用說與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差異了。需要落實(shí)到“最后一公里”——團(tuán)隊(duì)與產(chǎn)品部署的不只是軟件，更是特定團(tuán)隊(duì)、特定人員開展特定工作的方式具象化。這些工作方式中，90%是常規(guī)流程，而剩下的10%則是契合特定董事總經(jīng)理個(gè)人偏好的個(gè)性化內(nèi)容。而通用人工智能工具，無論其功能多強(qiáng)大，都無法形成這樣的專屬定論。

Tiffany Wu也認(rèn)為，部分SaaS公司在AI時(shí)代仍有投資價(jià)值，若在超賣之后，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到其價(jià)值，且公司業(yè)績(jī)能夠得到驗(yàn)證、AI轉(zhuǎn)型做得更好，就會(huì)具備很好的投資機(jī)會(huì)。

Tiffany Wu的判斷是，水平型產(chǎn)品、中小客戶的公司最危險(xiǎn)，功能單一容易被平替的工具包括Duolingo、Wix、DocuSign等。而很多深耕垂直行業(yè)的公司更具優(yōu)勢(shì)，這類公司擁有大量行業(yè)數(shù)據(jù)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和具體場(chǎng)景積累，比如醫(yī)療、保險(xiǎn)、法律等領(lǐng)域。其核心優(yōu)勢(shì)在于，不僅提供軟件服務(wù)，還深度嵌入業(yè)務(wù)本身，交付的本質(zhì)是勞動(dòng)力替代，同時(shí)涉及合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)控制等環(huán)節(jié)。這些環(huán)節(jié)若完全交給AI 智能體，仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

這類深耕垂類的公司，也有可能轉(zhuǎn)型為AI原生公司，目前很多新推出的智能體也在向垂直領(lǐng)域布局。這一塊是否具備壁壘，要看公司在行業(yè)內(nèi)的積累深度、數(shù)據(jù)價(jià)值以及行業(yè)影響力。

總的來說，巨頭公司存活的可能性很大，而中小型SaaS公司能否轉(zhuǎn)型為AI原生公司，也存在可能性，不能全盤否定。

魏佳星表示，行業(yè)目前有一個(gè)基本共識(shí)是：不擁抱AI的SaaS基本沒有機(jī)會(huì)，擁抱 AI 的 SaaS 則有可能變得更強(qiáng)。但他觀察到，大量傳統(tǒng) SaaS 公司，因?yàn)閯?chuàng)始人認(rèn)知、組織架構(gòu)老化等問題，擁抱AI的速度非常慢，這部分企業(yè)很可能被轉(zhuǎn)型更快的新組織顛覆。

對(duì)于巨頭Salesforce，目前行業(yè)內(nèi)對(duì)其看法不一，有不少人認(rèn)為其壁壘依然很強(qiáng)，他們也在積極擁抱AI。但魏佳星認(rèn)為，對(duì)于大型傳統(tǒng)企業(yè)來說，內(nèi)部+AI 是防御性動(dòng)作，更好的方案是拿出資源孵化多個(gè)原生 AI 團(tuán)隊(duì)，主動(dòng)擁抱變革。能否轉(zhuǎn)型成功，關(guān)鍵看其轉(zhuǎn)型速度，以及傳統(tǒng)企業(yè)對(duì)AI架構(gòu)的適應(yīng)速度。

魏佳星判斷，未來也許會(huì)轉(zhuǎn)向“結(jié)果即服務(wù)” 的模式，也就是從 SaaS 轉(zhuǎn)向 RaaS（Result as a Service），直接為甲方交付結(jié)果，賺取替代人力的收益。

不是所有垂直軟件都會(huì)消亡。但接下來市場(chǎng)會(huì)開始分化，投資人會(huì)開始區(qū)分：哪些公司擁有真正稀缺的、AI智能體無法觸及的東西，而哪些沒有。Nicolas Bustamante認(rèn)為，有三個(gè)因素很重要：數(shù)據(jù)是否獨(dú)占、是否存在監(jiān)管鎖定、軟件是否嵌入交易，如果一個(gè)都沒有，就代表高風(fēng)險(xiǎn)，占據(jù)其中一個(gè)是中等風(fēng)險(xiǎn)，兩到三個(gè)那大概率沒事。

AI正在重新定義軟件行業(yè)的邊界。對(duì)于那些能跳出工具宿命、真正嵌入業(yè)務(wù)價(jià)值的公司來說，這場(chǎng)風(fēng)暴或許是重生的起點(diǎn)。