繼今年1月的首次年度貨幣政策會議做出暫停降息的決定后，3月的美聯儲貨幣政策會議又一次發布了將基準利率維持在4.25%—4.5%區間不變的聲明，并且市場普遍認為，美聯儲本輪降息周期的第一階段已經結束，再度接續降息的可能性呈邊際遞減趨勢。

根據美國勞工統計局公布的數據，2月份美國消費者價格指數(CPI)雖然出現小幅環比上漲，但2.8%的同比漲幅卻是在物價4個月反彈后首次出現月度回落，與此同時，剔除波動較大的食品和能源價格的核心CPI同比上漲3.1%，創出近4年新低，顯示通脹的黏度有所松動。不過，目前的核心CPI依然還徘徊在2%政策目標的高位，并且單月數據的改善并不意味著通脹問題已然徹底解決，從而勢必對美聯儲繼續放松利率政策限制性的行為構成抑制；更為重要的是，短期的通脹數據也并沒有反映出許多動態因素，比如特朗普關稅政策的發酵作用，也就并不可能從遠期上打消美聯儲降息的擔憂。

勞動力市場方面，相比今年1月份12.5萬的非農就業人口數量，15.1萬的美國2月非農就業人口數據顯示出的是進一步改善趨勢，同時連續兩個月4.1%的失業率并沒有打破近一年來4.0%—4.2%的正常波動區間，足以說明就業市場保持著較為充分的韌性。更為關鍵的是，今年前兩個月，美國員工平均每小時工資分別增長3.9%和4.0%，時薪升至35.93美元的歷史新高，工資通脹率明顯超過物價通脹率，勞動力價格帶動服務市場價格上漲進而為通脹加熱的可能性依舊存在，從而誘發出美聯儲越來越濃厚的觀望意識。

再看美聯儲最為敏感的特朗普關稅政策。截至目前，特朗普提高進口關稅的粗暴舉動已經引致了不少國家的強烈反對，貿易摩擦不斷升級，由此衍生出的全球性再通脹風險也在與日俱增。正是如此，關稅政策對美國通脹可能并不是一次性脈沖式影響，較大程度上會成為一種長期結構性通脹的催化劑。

根據彼得森國際經濟研究所的測算，關稅可能使美國通脹率短期上升0.5—1個百分點，其中核心CPI同比增速至今年年底仍將達3.2%；與此同時，密歇根大學CPI預期指標顯示，未來一年的預期中值在3月份躍升至4.9%，未來5至10年的初步預期揚升至3.9%，雙雙距離金融危機期間的歷史最高位僅一步之遙。當然美聯儲并不看重CPI，而是更加關注PCE（個人消費支出）平減指數，因為前者是基于一籃子固定商品所計算出的物價變動狀況，后者是基于所有國內個人消費品價格平均增長情況推算出的通脹結果，即便如此，按照美聯儲的最新預測，2025年PCE通脹率依然為2.7%。

在維持物價穩定和實現就業最大化兩大目標之間，美聯儲貨幣政策重心會傾向前者，而且歷史經驗表明，當通脹預期嚴重失控時，美聯儲往往會優先穩定物價，哪怕犧牲經濟增長和就業。今年以來，美聯儲主席鮑威爾已經就利率政策的方向先后三次做出幾乎一致性的表達，從中可以厘清出四條重要結論：一是美聯儲并不重視物價短期指標，更關注長期通脹變動狀況；二是目前美國經濟形勢良好，就業率符合預期，宏觀經濟基本面與勞動力市場的波動并不足以逆轉通脹繼續靠近政策目標運動的軌跡；三是關稅政策可能對通脹形成進一步的威脅，通脹抬頭與升級也處于敏感時刻；四是利率政策雖然存在限制性，但其實并不“明顯那么緊縮”。

基于以上邏輯，短、中期看，美聯儲會選擇按兵不動，長期看，雖然經濟可能出現的衰退信號會倒逼美聯儲進一步放寬利率的寬松度，但降息時間窗口大概率會推遲到今年第四季度，全年降息頻率也只有一次，而不是先前市場普遍預測的2—3次。

最后特別要強調的是，特朗普上任以來一直在敦促鮑威爾進一步降息，但鮑威爾也在頑強地頂住壓力，并表示要捍衛美聯儲的獨立性，而且鮑威爾要到明年5月才離職，在此之前利率政策發生急劇與大幅變化的可能性非常低。

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