詳解潘興廣場招股書。

管理資產(chǎn)規(guī)模超過300億美元的投資機構(gòu)潘興廣場（Pershing Square）近日向美國證券交易所委員會（SEC）提交了招股書，并計劃在紐交所上市。其創(chuàng)始人比爾·阿克曼（William A. Ackman）在中國名聲不大，但他管理的基金規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn)對得起“投資大佬”的名號。阿克曼此前曾多次表示，希望潘興廣場能夠復(fù)制伯克希爾在投資界的傳奇表現(xiàn)。

雙層結(jié)構(gòu)上市

潘興廣場此次上市設(shè)計雙層結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)比傳統(tǒng)的首次公開募股（IPO）復(fù)雜。招股書顯示，其新成立的美國基金潘興廣場美國有限公司（Pershing Square USA, Ltd., 簡稱“PSUS”） 計劃通過IPO以每股50美元的價格籌集50億—100億美元。同時，作為IPO的一部分，新基金的管理公司潘興廣場公司（Pershing Square Inc.，簡稱“PS”） 將向PSUS的投資者免費贈送其股票，比例為每購買100股PSUS股票即可獲得20股管理公司PS的股份。值得注意的是，管理公司本身不會從此次發(fā)行中獲得任何資金。

在管理規(guī)模上，截至2025年底，潘興廣場管理的資產(chǎn)（AUM）約為307億美元，其中96%為“永久資本”——這種獨特的結(jié)構(gòu)允許其進(jìn)行長期投資，而不必?fù)?dān)心投資者贖回。此次PSUS基金的成立，旨在為美國投資者提供一個更便捷的渠道，投資其核心的、以大型股為主的長期價值投資策略。

在招股書中，潘興廣場詳細(xì)解釋了公司和其他投資機構(gòu)的不同。

首先是永久資本優(yōu)勢：截至2025年12月31日，其管理資產(chǎn)（AUM）約為307億美元，收費AUM為207億美元，其中96%是“永久資本”，即投資者無權(quán)要求贖回或撤資。這允許公司采取長期投資策略，在市場波動時不必被迫拋售資產(chǎn)。

其次是精簡高利潤的業(yè)務(wù)模式：公司僅由9名投資專業(yè)人士管理巨額資產(chǎn)，專注于一個集中的、長期持有的投資組合（通常8—12個核心頭寸），這帶來了極高的運營效率和利潤率。

再次，公司費用結(jié)構(gòu)也和大部分機構(gòu)不同：公司收取管理費（通常為資產(chǎn)凈值的1.5%）。在績效費方面，公司設(shè)計了“優(yōu)先績效費”機制——即基金每年回報的前5個百分點（扣除管理費后）所產(chǎn)生的績效費，優(yōu)先歸公司所有，剩余部分才用于分配和支付員工薪酬。這使得公司的收入更穩(wěn)定、更具可預(yù)測性。

核心投資團(tuán)隊方面，公司由創(chuàng)始人、CEO兼董事會主席比爾·阿克曼領(lǐng)導(dǎo)，他擁有34年的行業(yè)經(jīng)驗。首席投資官瑞安·以色列（Ryan Israel）也是核心人物。公司團(tuán)隊與投資者高度一致，員工及其關(guān)聯(lián)方在基金和關(guān)聯(lián)公司中的投資高達(dá)58億美元。

本次IPO后，由阿克曼及其他五位高級管理人員控制的實體持有過半數(shù)投票權(quán)，并通過一種特殊的“優(yōu)先股”機制永久確保其控制地位。盡管有此結(jié)構(gòu)，公司承諾董事會將由獨立董事占多數(shù)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，潘興廣場在2025財年實現(xiàn)了7.625億美元的收入和2.497億美元的凈利潤。然而，根據(jù)不同的籌資規(guī)模，公司預(yù)計在IPO后將錄得2500萬至3200萬美元的備考凈虧損，這主要是由一次性交易成本所致。

招股書也披露了公司2025年以及成立以來的投資收益。其中，2025年每股凈資產(chǎn)（NAV）含股息增長20.9%，年末NAV達(dá)每股85.32美元；股東總回報率達(dá)33.9%，顯著跑贏同期標(biāo)普500指數(shù)17.9%的回報率。

自2004年成立以來，潘興廣場旗下基金復(fù)合年化凈回報率達(dá)15.9%，累計凈回報率高達(dá)2506.1%，大幅超越標(biāo)普500指數(shù)同期10.7%的復(fù)合年化回報率和850.6%的累計回報率。

主要投資策略：集中投資 長期持有

作為華爾街知名投資機構(gòu)，潘興廣場的投資策略一直備受關(guān)注。值得一提的是，此次招股書非常詳細(xì)地透露了公司的投資策略。

招股書透露，潘興廣場的核心投資策略是一種高度專注、深入研究驅(qū)動的基本面價值投資。

在投資標(biāo)的方面，主要是收購在北美上市的大盤股公司的長期、大額股權(quán)，且估值具有吸引力。具體來看，就是尋找那些業(yè)務(wù)簡單、可預(yù)測、能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流、擁有強大財務(wù)實力和優(yōu)秀管理層，且所處行業(yè)進(jìn)入壁壘高的公司。同時，這些公司的業(yè)務(wù)對無法控制的外部因素（如宏觀經(jīng)濟、大宗商品價格）的敞口較小。

在投資組合方面，通常持有一個集中的投資組合，將大部分資本投資于8個到12個核心持倉，并預(yù)期長期持有。本次招股書沒有披露具體的投資組合，但公司此前披露的F13表格則顯示了公司具體持倉。

潘興廣場資本管理持股（截至2025年四季度末）

和一般投資機構(gòu)不一樣，潘興廣場在投資后積極參與企業(yè)治理，通過與管理層和董事會的建設(shè)性接觸，幫助所投資的公司加速增長、提高效率、改善資本配置或應(yīng)對挑戰(zhàn)，從而創(chuàng)造長期價值。具體看，潘興廣場使用的方式包括發(fā)布詳細(xì)研究報告（白皮書）、公開倡議戰(zhàn)略調(diào)整、爭取董事會席位、發(fā)起代理權(quán)爭奪戰(zhàn)，甚至推動管理層更換、業(yè)務(wù)分拆、資產(chǎn)出售或股票回購等。

此外，除了核心選股，投資策略還包括機會性地使用對沖工具（如期權(quán)和信用違約互換）來保護(hù)投資組合免受特定宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的影響，并利用市場波動獲利。這些對沖設(shè)計為非對稱結(jié)構(gòu)，即以有限的下行風(fēng)險博取潛在的巨大收益。

要復(fù)制伯克希爾的傳奇

事實上，阿克曼的投資策略并非一成不變。大學(xué)期間，他通過閱讀本杰明?格雷厄姆的《聰明的投資者》首次接觸價值投資理念，而沃倫·巴菲特通過伯克希爾·哈撒韋打造商業(yè)帝國的故事，更讓他熱血沸騰。

他當(dāng)時就立志，要復(fù)制巴菲特的成功，但要用自己的方式。哈佛商學(xué)院的深造經(jīng)歷，進(jìn)一步打磨了他的分析框架。作為劃艇隊成員，他培養(yǎng)出的耐力與執(zhí)行力，后來都轉(zhuǎn)化為投資戰(zhàn)場上的關(guān)鍵素養(yǎng)。

在2003年創(chuàng)立潘興廣場前，阿克曼經(jīng)歷了兩次創(chuàng)業(yè)失敗。而在創(chuàng)立潘興廣場后，他痛定思痛，采用更集中的投資策略，開啟了全新征程。他先是通過做空保險公司MBIA的AAA級債券，5年時間獲利10億美元。此外，在2020年新冠疫情暴發(fā)初期，他用2700萬美元購買了與710億美元公司債掛鉤的信用違約互換合約，對沖市場風(fēng)險。在2020年3月23日市場恐慌達(dá)到頂峰時，他關(guān)閉對沖倉位，獲利26億美元，不到一個月回報率接近100倍。

2015年，在投資Valeant制藥虧損40億美元后，公司進(jìn)一步收縮戰(zhàn)線、聚焦核心，強化長期持有屬性，從“激進(jìn)交易型”向“價值創(chuàng)造型”進(jìn)化。其核心邏輯始終是：投資的本質(zhì)是“買好公司+讓公司變好”，通過資本注入、戰(zhàn)略優(yōu)化、治理改善，將標(biāo)的的潛在價值轉(zhuǎn)化為實際股東回報，最終實現(xiàn)長期復(fù)利增長，這一邏輯也與其“打造下一個伯克希爾”的長期愿景高度契合。

招股說明書還詳細(xì)闡述了復(fù)制伯克希爾策略的具體做法，就是將其持股的霍華德·休斯控股公司（Howard Hughes Holdings Inc., HHH）轉(zhuǎn)型為一家多元化控股公司。作為第一步，HHH已于去年12月達(dá)成協(xié)議，以21億美元收購保險和再保險公司Vantage，預(yù)計交易將于今年第二季度完成。潘興廣場將管理Vantage的資產(chǎn)。

校對：王錦程