國內(nèi)算力行業(yè)誕生了一筆創(chuàng)紀錄的并購交易。鋁箔企業(yè)東陽光（600673.SH）計劃聯(lián)合大股東斥資280億元跨界并購算力資產(chǎn)。

9月11日，東陽光公告，公司與控股股東深圳市東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司（以下簡稱“深圳東陽光實業(yè)”）擬收購秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)經(jīng)營主體（以下簡稱“秦淮數(shù)據(jù)中國”或“標的公司”）100%股權(quán)。

界面新聞記者了解到，秦淮數(shù)據(jù)原為納斯達克上市公司，貝恩資本于2023年底以約32億美元對其完成私有化退市。若此次交易落定，貝恩資本兩年左右時間盈利或超過50億元。

秦淮數(shù)據(jù)是一家超大規(guī)模算力企業(yè)。據(jù)界面新聞了解，其規(guī)模國內(nèi)市場排名第二，僅次于萬國數(shù)據(jù)（9698.HK），高于第三位的潤澤科技（300442.SZ）。這筆交易也是國內(nèi)算力領(lǐng)域迄今為止規(guī)模最大的并購案。

東陽光為何跨界并購？交易價格是否公允？業(yè)務(wù)之間如何協(xié)同？截至發(fā)稿時，界面新聞未能撥通東陽光投資者電話。

“近年算力資產(chǎn)估值普遍走高，溢價交易常見，但我們會保持理性。”一位操盤過算力并購的行業(yè)人士接受界面新聞記者采訪時表示，評估算力資產(chǎn)關(guān)鍵看客戶質(zhì)量。因為有字節(jié)跳動、阿里等大廠客戶，秦淮數(shù)據(jù)中國資產(chǎn)質(zhì)量相對比較優(yōu)質(zhì)。

需要注意的是，秦淮數(shù)據(jù)中國近兩年營收增速已呈現(xiàn)放緩趨勢，且本次交易未設(shè)置業(yè)績承諾。

《中國算力中心服務(wù)商分析報告（2024年）》  來源：中國信息通信研究院出資35億元間接參股

東陽光是一家新材料科技公司，主營業(yè)務(wù)涵蓋電子元器件、高端鋁箔、化工新材料、能源材料、液冷科技五大板塊。此次對秦淮數(shù)據(jù)中國屬于跨界并購。

秦淮數(shù)據(jù)中國是超大規(guī)模算力解決方案運營商，已形成覆蓋環(huán)首都、長三角、粵港澳、中衛(wèi)及慶陽等西北地區(qū)的算力集群。

以2025年5月31日為評估基準日，秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)股東全部權(quán)益評估值為290.93億元。最終交易對價定為280億元。

此次并購分三步實施。

首先，東陽光與關(guān)深圳東陽光實業(yè)擬共同增資宜昌東數(shù)一號投資有限責任公司（以下簡稱“東數(shù)一號”），增資金額分別為35億元、40億元。

隨后，東數(shù)一號將前述增資款出資至下屬全資子公司上海東創(chuàng)未來數(shù)據(jù)有限責任公司（以下簡稱“東創(chuàng)未來”），東創(chuàng)未來擬將出資款加貸款進一步出資至其全資子公司宜昌東數(shù)三號投資有限責任公司（以下簡稱“東數(shù)三號”）。

接下來，東數(shù)一號全資孫公司東數(shù)三號作為直接收購主體，收購秦淮數(shù)據(jù)中國100%股權(quán)。

界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，此筆交易過程有幾處值得注意。

該交易架構(gòu)中，東陽光并非最大出資方。增資完成后，深圳東陽光實業(yè)、東陽光對東數(shù)一號持股比例分別為53.33%和46.67%。

東數(shù)一號是深圳東陽光實業(yè)于2025年7月新成立的公司，原注冊資本10萬元。

為籌措資金，東數(shù)一號還要進一步引入其他投資方，其承諾，東陽光在本次收購?fù)瓿蓵r持有東數(shù)一號股權(quán)比例不超過30%。

這也意味著東陽光對東數(shù)一號不會合并報表，僅是秦淮數(shù)據(jù)中國參股股東，享有投資收益。

除引入其他投資方外，東陽光等買方還上了杠桿。東創(chuàng)未來與銀團簽署并購貸款合同，貸款資金注入東數(shù)三號，用于這筆收購。

本次買方交易架構(gòu)

“東陽光主要基于對數(shù)據(jù)中心行業(yè)未來發(fā)展前景的戰(zhàn)略研判與價值認同，同時亦是公司拓展業(yè)務(wù)邊界、培育新增長曲線的關(guān)鍵舉措。”東陽光表示，此次收購有利于公司快速切入數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域。

公司稱PUE將降至行業(yè)頂尖水平

東陽光認為，公司業(yè)務(wù)與秦淮數(shù)據(jù)中國在區(qū)域布局、技術(shù)、產(chǎn)品、需求四方面可以協(xié)同互補。

界面新聞記者注意到，數(shù)據(jù)中心運營中最重要的電力能源、冷卻技術(shù)方面，東陽光都有相應(yīng)的資源。

一方面，數(shù)據(jù)中心是耗電大戶。“IDC（數(shù)據(jù)中心）運營費用中電費成本占比高達40-50%。”一位算力從業(yè)人員對界面新聞表示，東陽光本身就有綠電資產(chǎn)，這塊可以跟算力業(yè)務(wù)融合起來，降低運營成本。

東陽光稱，雙方存在電算協(xié)同與區(qū)域布局。東陽光可依托廣東韶關(guān)、內(nèi)蒙古烏蘭察布、湖北宜昌等基地的清潔能源儲備與產(chǎn)業(yè)布局，為標的公司提供低成本綠電供應(yīng)和擴張基礎(chǔ)。雙方可共建“南中北三核”算力布局。

另一方面，在耗電量無法改變之時，冷卻技術(shù)則可以讓設(shè)備少用電，提升電能利用效率。

東陽光表示，公司在液冷核心材料及部件領(lǐng)域的技術(shù)與產(chǎn)能，與秦淮數(shù)據(jù)中國融合，將打造行業(yè)首個液冷和下游需求大規(guī)模捆綁體系，構(gòu)建“液冷材料-設(shè)備-智算中心”解決方案。東陽光稱，可“有效降低數(shù)據(jù)中心PUE至行業(yè)頂尖水平”。

PUE是衡量數(shù)據(jù)中心能源效率的核心指標，是數(shù)據(jù)中心總能耗與IT設(shè)備能耗的比值，比值越接近1，說明能效水平越高。

“PUE能耗比行業(yè)頂尖水平我認為至少是1.2以下。行業(yè)通常是1.3-1.5。”上述行業(yè)人士告訴界面新聞記者，東陽光有自己的綠電資源，自己的液冷，成本低，PVE值是有可能做到這個水平。

此外，東陽光稱，其超級電容、積層箔電容器等電子元器件技術(shù)，與標的公司支撐高功率高密度AI服務(wù)器的技術(shù)路線互補，公司希望，雙方聯(lián)合研發(fā)攻關(guān)，突破AI服務(wù)器高端市場。

東陽光旗下具身智能機器人業(yè)務(wù)對算力的需求呈指數(shù)級增長，標的公司可助力公司機器人業(yè)務(wù)發(fā)展。

東陽光表示，本次交易一方面助力公司快速切入數(shù)據(jù)中心這一高景氣賽道；另一方面，通過產(chǎn)業(yè)協(xié)同，推動?xùn)|陽光在液冷技術(shù)、電子元器件、智能機器人等核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破與市場拓展。

那么，此次標的280億元交易價格是否合理呢？

280億元值不值？優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也有隱憂

秦淮數(shù)據(jù)中國是原納斯達克上市公司秦淮數(shù)據(jù)旗下資產(chǎn)。

秦淮數(shù)據(jù)2020年10月在美國上市，當時發(fā)行價13.5美元。2023年12月貝恩資本對其進行私有化。當時交易作價為32億美元。

2023年有消息稱，貝恩資本考慮為秦淮數(shù)據(jù)引入新的投資者，從而能夠籌集現(xiàn)金并繼續(xù)擴大這家數(shù)據(jù)中心公司。

秦淮數(shù)據(jù)中國的資產(chǎn)包共包括8家公司，其中7家為外商獨資企業(yè)。界面新聞查詢發(fā)現(xiàn)，秦淮數(shù)據(jù)2022年中國地區(qū)營收占比約94%，其余地區(qū)占比約6%。可見，此次交易的資產(chǎn)為秦淮數(shù)據(jù)的主要資產(chǎn)，存在可比性。

此次交易一旦完成，貝恩資本將套現(xiàn)280億元。這一金額已較兩年前退市時已有超過50億元的增值，且這還不包括占比不足一成的海外業(yè)務(wù)。

截至2025年5月31日，秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)為95.04億元，標的交易價格較凈資產(chǎn)溢價約195%。

交易定價是否合理，還要看看標的基本面。

首先，從盈利能力來看，秦淮數(shù)據(jù)中國堪稱“現(xiàn)金奶牛”。

秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)2024年營業(yè)收入60.48億元，凈利潤為13.09億元；2025年1-5月，營業(yè)收入為26.08億元，凈利潤為7.45億元。

“市場對秦淮數(shù)據(jù)中國估算今年利潤能做到15億元，對應(yīng)PE大概19倍左右。現(xiàn)在A股上市公司IDC資產(chǎn)估值在20-30倍。這樣來看，不算很貴。”上述算力資產(chǎn)并購人士對界面新聞表示。

不過該人士稱，傳統(tǒng)IDC機房資產(chǎn)前幾年上架率低，估值溢價有限，還要看秦淮數(shù)據(jù)中國目前智算業(yè)務(wù)占比多少，但這并不清楚。

秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)業(yè)務(wù)財務(wù)數(shù)據(jù)情況

其次，對比同行，標的凈利率略顯遜色。

秦淮數(shù)據(jù)中國區(qū)一年又一期銷售凈利率分別為21.64%和28.57%。對比退市前的秦淮數(shù)據(jù)，秦淮數(shù)據(jù)中國銷售凈利率大幅提升。

2022年和2023年上半年秦淮數(shù)據(jù)銷售凈利率分別為14.32%和15.75%。同期銷售毛利率分別為41.59%和42.23%。

行業(yè)人士告訴界面新聞記者，IDC機房是重資產(chǎn)投資，投資完成后，就是每年固定資產(chǎn)折舊，再加上電、寬帶、維護等運營費用。“上架率到一定的臨界點，就只有固定資產(chǎn)成本攤銷后，利潤就出來了。”

盡管盈利能力提升，但與潤澤科技相比，秦淮數(shù)據(jù)中國表現(xiàn)稍遜一籌。

潤澤科技2024年和2025年上半年銷售凈利率分別為41.67%和35.27%，銷售毛利率接近50%。其2024年以43.65億元的營收，取得了17.90億元的歸母凈利潤，營收更低，利潤更高。

潤澤科技與秦淮數(shù)據(jù)中國主要財務(wù)數(shù)據(jù)對比  制圖：界面新聞記者

潤澤科技與秦淮數(shù)據(jù)中國銷售凈利率對比  制圖：界面新聞記者

再次，對比上市期間，秦淮數(shù)據(jù)近兩年營業(yè)收入增速大幅放緩。

在退市前，秦淮數(shù)據(jù)營業(yè)收入數(shù)據(jù)均保持著超過50%的增長。但近兩年不達預(yù)期。

秦淮數(shù)據(jù)2022年營業(yè)收入為45.52億元，2024年較之才有32.86%的增長，年復(fù)合增長率只有15.29%。

尤其與2023年上半年相比，2024年全年營收是其2倍，推算下來全年數(shù)據(jù)幾無增長。營收增速遠不及上市之時。

第四，客戶集中度是另一關(guān)鍵因素。

“我們看算力項目首要看客戶，是否有大的、業(yè)務(wù)持續(xù)性好的客戶。”上述算力并購人士告訴界面新聞記者，秦淮數(shù)據(jù)中國有字節(jié)、阿里等優(yōu)質(zhì)客戶，這些大廠一般都是長單合約，業(yè)務(wù)持續(xù)性好。未來還有需求增加的可能。“我們還要看上架率的高低，有固定大客戶，上架率就會有保障。”

此外，機房的地理位置也很重要，因為IDC機房一般一線城市的能耗指標很難拿到的。該人士對界面新聞表示。

作為國內(nèi)第二的行業(yè)地位，秦淮數(shù)據(jù)中國客戶質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)。硬幣的另一面是，過度依賴大客戶也帶來風險，若未來互聯(lián)網(wǎng)巨頭縮減資本開支，其業(yè)績可能受到?jīng)_擊。

業(yè)績承諾通常是大額并購后，后續(xù)業(yè)績的保障之一。此次交易并未附加業(yè)績承諾。

貝恩資本非產(chǎn)業(yè)運營方，其作為一家私募投資者，將完成全身而退。倘若大客戶訂單動搖，秦淮數(shù)據(jù)中心后續(xù)業(yè)績是否能持續(xù)增長尚未可知。

東陽光也提示，可能存在標的公司不能實現(xiàn)預(yù)期收益的風險。

此外，對東陽光來說，本次增資金額較大。公司需在增資協(xié)議簽署后75日內(nèi)繳足全部增資款，較大規(guī)模的出資可能對其現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營帶來一定壓力。