明明（中信證券首席經濟學家）

11月6日，滬指收盤漲近1%重返4000點，在近期全球主要股市調整過程中，A股也走出獨立上漲行情，展現出較強韌性。今年以來，中國股市持續走強，既體現了中國經濟企穩回升，也代表了以AI、機器人為代表的新質生產力突破性發展。展望未來，隨著“十五五”規劃逐步推進，中國資本市場將迎來更大的發展機會。

從經濟周期的絕對水平看，我國宏觀環境穩中向好的跡象越發明晰，這突出表現為需求端對經濟的拖累正在弱化。一方面，地產是過去幾年中國經濟的最大變化，而由于過去幾年地產投資的較快速收縮，今年地產投資規模的跌幅僅為2023年的一半左右。這也導致了地產投資在固定資產中的占比已經從2019年的25%左右下行至2025年前三季度的14%左右，地產對經濟的拖累已經明顯減弱；另一方面，消費正在企穩，且對外部的刺激更加敏感。綜合社零總量和結構的變化，可以看出今年消費出現了兩大積極變化。第一大變化是社零的彈性正在加大，受益于消費品以舊換新補貼政策的家具、家電、通訊器材等行業在今年普遍出現較大幅度的增長，雖然政策刺激所帶來的高增長或會出現邊際效用遞減，但這也是居民消費意愿改善的前兆之一；第二大變化是，相比于2024年，今年不同類別商品消費的分化在加大，比如雖然今年建筑裝潢材料類、汽車類、石油制品類、服裝鞋帽類四大類商品消費取得負增長，但考慮到2024年大規模汽車補貼和今年油價下跌，今年消費的實際表現可能比社零的數字更加積極。

經濟周期的領先指標指向經濟周期已經進入為反彈蓄力的最后階段。當前經濟周期的領先指標已經出現明顯改善：一方面，本輪M1的低點于2024年9月出現，自那之后，新老口徑M1持續修復，這指向實體部門對經濟的預期實際已經開始改善。歷史經驗表明，貨幣活躍程度的修復是經濟周期的有效領先指標，而M1約領先經濟周期4~5個季度，因此，今年四季度和明年一季度將是檢驗經濟周期能否回升的關鍵階段；另一方面，不論是看PPI四季度翹尾因素的減弱，還是看OPEC+即將停止增產的趨勢和油價回升的可能性，PPI同比增速均有望在未來1~2個季度呈現進一步修復的態勢，歷史上PPI同步或略領先于經濟周期。因此，PPI的走勢同樣指向當前是經濟周期反彈的最后蓄力階段。

橫向對比全球其他主要經濟體，中國經濟已經呈現出領先于全球經濟復蘇的特征。以美國為例，截至今年8月，美國新增非農3個月均值已經回落至2.9萬人。歷史經驗表明，當這個指標回落至10萬人以下，便指示美國經濟面臨較大的衰退壓力。雖然受到美國政府停擺的影響，非農數據暫停公布，但ADP勞動力數據顯示美國經濟仍在惡化通道之中。美國經濟是當前全球歐美經濟的一個縮影，中國經濟周期和其他經濟體經濟周期已經形成錯位，且我國經濟周期已經率先呈現出復蘇跡象，這是在近期全球主要股市調整過程中，我國走出獨立上漲行情的重要原因。

PPI同樣將是決定明年股市的勝負手。歷史上的牛市能否長時間延續，取決于市場能否消化高估值。在這一點上，2014~2015年市場表現和2019~2022年便截然不同。前者雖然上行斜率驚人，但指數上漲過程中，萬得全A的EPS（每股盈利）反而不斷下行，牛市也因此未能長時間持續；而在2019~2022年的市場上漲過程中，盡管萬得全A PE（市盈率）于2021年年初見頂，但受益于指數盈利的改善，在整個2021年，市場依舊保持了上行趨勢。在當前PPI回升的預期作用下，對股市的長期走勢或不必悲觀。

經濟景氣度的變化是決定權益資產表現的最關鍵因素：一方面，股債長期超額收益的變化領先于經濟周期，在經濟周期回升的預期下，預計明年股票將會有較好表現；另一方面，經濟景氣度和投資者風險偏好強相關，風險偏好的回落同步或略領先于經濟景氣度的長期、大幅回落，也就是說，在經濟周期回升的預期下，投資者風險偏好并不具備回落的基礎。在經濟周期回升和投資者風險偏好保持高位的大環境下，對股票的長期表現或應保持樂觀看法。